核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(z德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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